[시사뉴스 홍경의 기자] 국내 대표 게임사 넷마블이 창업자의 대규모 사재 투입을 계기로 중대한 지배구조 전환점을 맞이했다. 방준혁 넷마블·코웨이 이사회 의장이 중국 텐센트 계열사가 보유했던 지분 13.4%를 3,740억 원에 직접 인수하며 책임경영의 닻을 올린 것이다. 이번 결정으로 시장을 짓누르던 ‘오버행(잠재적 매도 물량) 우려’는 일단락되었지만, 행동주의 펀드의 거센 압박, 지분 재편의 역학 관계, 그리고 이를 정면 돌파할 신작 모멘텀까지 넷마블이 마주한 핵심 이슈에 귀추가 주목되고 있다.
‘오버행’ 선제 차단…“진짜 시험대 이제부터”
넷마블 창업자이자 최대 주주인 방준혁 최대 주주가 사재를 들여 대규모 물량을 직접 떠안으면서 시장의 수급 부담은 낮아지게 됐다. 동시에 방 의장은 기업가치와 주주가치 제고를 놓고 주주들과 이해관계를 더 깊이 공유하게 됐다.
넷마블은 지난 8월 21일 방 의장이 텐센트 계열사 ‘한리버 인베스트먼트’가 보유한 넷마블 지분 18.1% 가운데 13.4%를 약 3,740억 원에 인수하기로 했다고 공시했다. 이로 인해 방 의장의 넷마블 지분율은 기존 24.93%에서 38.34%까지 크게 오르면서, 최대 주주 자리를 확실하게 굳혔다.
경영진이 책임경영의 일환으로 자사 지분을 추가로 매입하는 일은 꾸준히 있었지만, 수천억 원대의 자금을 직접 조달해 지분을 확보하는 경우는 드물다.
이번 거래를 통해 방 의장의 넷마블에 대한 경제적 이해관계도 크게 늘어난 셈이다. 기업가치가 오를 때 얻는 성과뿐만 아니라 그로 인해 생길 수 있는 부담 역시 이제 기존 주주들과 함께 나누게 됐다.
무엇보다 이번 거래에서 눈여겨볼 점은, 텐센트가 보유하던 대규모 지분이 시장에 풀리면서 생길 수 있는 수급 부담을 최대 주주가 직접 떠안았다는 사실이다. 회사 자금을 쓰지 않고 최대 주주가 직접 지분을 인수했기 때문에 넷마블의 재무 구조나 투자 여력에는 영향을 주지 않으면서도, 시장의 불확실성을 낮추는 효과를 가져왔다.
이 결정으로 그동안 시장의 불안 요인 중 하나였던 ‘오버행’, 즉 대규모 잠재 매도 물량에 대한 우려는 한층 해소됐다. 하지만 업계의 시선은 ‘이제부터가 진짜 시험대’라는 데에 모아지고 있다.
또한, 이번 거래가 단순히 최대주주의 지분 확대에 그치지 않고, 대규모 투자를 통해 기업가치와 주주가치를 끌어올리는 데 주주와 이해관계를 함께하는 책임경영의 사례로 평가될 수 있다는 분석도 나온다. 다만, 이번 지분 거래가 넷마블과 텐센트의 사업 관계 변화를 의미하는 것은 아니다.
두 회사는 지분 구조 변화와는 별개로 그동안 쌓아온 파트너십을 이어가며, 글로벌 게임 사업 등 다양한 분야에서 앞으로도 협력을 계속할 계획이다.
넷마블 측은 “텐센트가 보유한 잔여 지분은 이제 4.7%로 줄었지만, 지분 변화와 무관하게 글로벌 파트너십은 이어진다”고 강조했다.
반면, 텐센트의 지분은 4.7%로 줄면서 사실상 주요 주주 명부에서 빠지게 됐다. 투자은행 업계에서는 이번 매각을 텐센트가 글로벌 포트폴리오를 조정하며 차익을 실현한 전략적 선택으로 해석한다.
넷마블은 “중국 내 게임 퍼블리싱이나 파트너십 같은 현실적인 협력 관계는 변함없이 이어간다”고 했지만, 지분 결속력이 약해진 만큼 예전과 같은 대규모 지원을 기대하긴 쉽지 않다는 분석도 있다.
넷마블 관계자는 “이번 거래는 대규모 지분 변동 과정에서 생길 수 있는 시장의 불확실성을 줄이고, 최대주주가 기업가치와 주주가치 제고에 대한 의지를 주주들과 더 가까이 나눈 데 의미가 있다”며,“지분 구조 변화와 무관하게 텐센트와의 사업 파트너십에는 변함이 없다”고 말했다.
넷마블의 시나리오 방어 전략
시장에서는 주주 행동주의 펀드 얼라인파트너스와 넷마블의 경영권·지배구조 갈등을 최대 관심사로 꼽는다. 얼라인은 넷마블의 코웨이 인수 이후 자기자본이익률(ROE) 부진과 주주환원 부족을 거세게 문제 삼아왔다.
방 의장과 넷마블 경영진은 앞으로 벌어질 여러 상황에 맞춰 방어 전략을 준비하고 있다. 시나리오 A는 지분 우위로 이사회 사수 (단기 대응)하는 것이다.
자본시장업계에서는 이번 지분 확대로 방 의장이 강력한 경영권 방어벽을 마련했다고 평가한다. 방 의장의 개인 지분(38.34%)에 우호 주주인 엔씨소프트(6.8%)의 지분을 더하면 약 45.14%의 안정적인 의결권을 확보하게 된다. 주주총회 일반결의 안건 통과 기준인 과반(50%)에 육박하는 수치로, 소액주주 일부의 지지만 보태도 사실상 표 대결에서 무패 카드를 쥔 셈이다.
이 같은 선제적 지배력 강화는 자회사 코웨이를 둘러싼 행동주의 펀드 얼라인파트너스의 압박을 무력화하기 위한 포석으로도 해석된다. 얼라인파트너스는 그동안 넷마블이 코웨이의 자금을 그룹 재무 안정판으로 활용한다고 비판하며 코웨이 주총 등에서 주주환원 확대를 요구해 왔다.
방 의장이 지배구조 최상단인 넷마블 본사의 장악력을 확실하게 높임에 따라, 향후 자회사를 향한 행동주의 펀드의 공세와 표 대결 압박에서도 흔들리지 않는 견고한 방어 기반을 갖추게 됐다.
대규모 지분이 시장에 풀려 주가가 급락하는 위험을 미리 막으면서, 시장 친화적인 전략이었다는 평가를 받으면서, 불확실성이 해소됐다고 업계는 보고 있다.
얼라인의 압박과 코웨이 리스크
시나리오 B는 코웨이 지분 추가 매입으로 자산 효율성 증명 (중기 전략)하는 것이다. 최근 넷마블은 코웨이 주식 약 133억 원 어치를 추가로 사들이는 등 지배력을 강화하고 있다.
얼라인이 문제 삼은 “코웨이 같은 비관련 자산이 기업가치를 훼손한다”는 주장을 뒤집기 위해, 코웨이로부터 꾸준히 나오는 현금 흐름을 넷마블의 차세대 게임 개발 재원으로 활용하는 구조를 시장에 보여줘야 하는 과제가 생겼다.
지금 시장에 긴장감을 안기는 부분은 주주 행동주의 펀드 얼라인과의 경영권 다툼이다. 얼라인은 넷마블이 코웨이를 인수한 이후 수익성 저하와 주주환원이 미흡하다고 지속적으로 비판해왔다.
최근 넷마블은 계열사인 코웨이의 지분을 늘리기로 했다. 이번 결정은 지배구조를 더 탄탄하게 다지는 한편, 배당 수익 등을 확대해 재무 건전성을 높이려는 의도에서 나온 것이다.
넷마블은 지난 4월 6일, 코웨이 주식 208만 3,333주를 약 1,500억 원을 들여 장내에서 매수하겠다고 공시했다. 주식 취득은 내년 4월 6일까지 마무리할 계획이다.
얼라인이 주장하는 “비관련 자산 인수로 인한 기업가치 훼손” 프레임을 깨려면, 코웨이에서 나오는 안정적인 현금 흐름이 넷마블의 신작 개발로 이어지는 선순환 구조를 시장에 보여줘야 한다.
시나리오 C는 밸류업 프로그램에 동참하고 주주환원책 확대를 하는 융합 전략을 쓰는 것이다. 이제는 무조건 저항만 하는 데서 벗어나, 조만간 주주에게 더 이득을 주는 정책(배당확대나 자사주 소각 등)을 내놓을 가능성도 크다. 소액주주의 마음을 돌리려면 필수적인 선택지다.
일단 오버행 우려를 떨쳐내고 지배구조를 다진 만큼, 방준혁 의장의 최종 목표는 본업에서 큰 성공을 내고 넷마블의 재무구조까지 튼튼하게 바꾸는 데 있다.
오버행이라는 급한 불을 끄고, 지배구조를 안정시킨 방준혁 의장의 최종 목표는 결국 ‘본업에서의 압도적인 흥행’과 재무 체질의 근본적인 개선이다. 넷마블은 한때 다작 중심의 전략을 과감히 접고, 이제 대형 텐트폴 신작을 앞세워 글로벌 시장에서 오랫동안 사랑받는 게임을 만드는 데 모든 역량을 쏟고 있다.
밸류업(기업가치 제고)과 주주환원 확대(장기). 방어만 고집할 게 아니라, 배당 확대나 자사주 소각 같은 적극적인 주주환원책도 곧 내놓을 가능성이 높아 보인다. 이는 소액주주를 사로잡기 위한 필수 카드로, 사측의 분위기를 바꿀 결정이라 볼 수 있다.
방 의장은 오버행 해소와 지배구조 재편에 이어, 결국 넷마블의 본업 경쟁력 회복과 재무 건강성 강화에 집중해야 한다. 넷마블은 이전의 다작 중심 전략에서 벗어나, 올해부터 대형 텐트폴 신작 출시를 통해 글로벌 흥행을 노리고 있다.
방 의장이 지난 8월 19일 넷마블을 통해 코웨이 지분을 추가로 매입(약 133억 원)하고, 앞으로도 지분 확대를 계획하는 것 역시 주주 행동주의 압박에 대응하기 위한 전략이라는 해석이 많다.
넷마블은 국내 게임사 중 최초로 중국의 거대 자본을 유치해 긴밀히 협력해왔지만, 정작 현지 비즈니스 성과는 기대에 못 미쳤다.
한한령 해제 움직임에 맞춰 외자 판호를 연이어 받아내며 중국 시장 재진입을 노렸으나, 지금은 중국 자국 게임의 품질이 크게 올라 예전과 같은 성과를 내기 어려운 상황이다.
한한령 해제 분위기에 힘입어 외자 판호를 잇따라 받으며 중국 시장 재진입을 노렸지만, 예전과 달리 현지 게임들의 수준이 크게 올라서 국산 신작들이 초기에만 반짝 인기를 얻고, 이를 오래 이어가지 못하는 분위기다. 또, 중국 내 퍼블리싱을 맡고 있는 텐센트에 대한 지나친 의존도도 한계로 지적된다.
아무리 대성공을 거둬도 수익의 상당 부분을 플랫폼에 넘겨야 하다 보니, 결과적으로 ‘빛 좋은 개살구’에 그칠 수 있다는 우려도 나온다.
오버행 이슈 해결 이후 넷마블 앞에 남은 과제는 결국 ‘본업에서 확실하게 흥행’하는 것이다. 최근 넷마블은 기존의 ‘많이 만들어내는’ 방식에서 벗어나, 강한 라이브 서비스 역량을 바탕으로 ‘장수 게임’을 키우는 전략으로 방향을 틀고 있다.
업계에서는 이를 텐센트가 포트폴리오 효율화를 위해 전략적으로 이익을 실현(엑시트)한 것으로 해석하면서도, 넷마블의 설명대로 중국 내 게임 퍼블리싱과 파트너십 등 실리를 위한 협력 관계는 당분간 계속될 것으로 보고 있다.
신작 라인업 분석 ‘장수 IP 육성·글로벌 시장 도전’
가장 눈길을 끄는 건 하반기 선보일 신작 3종이다. 먼저, 네오지오 시절 향수를 자극하는 격투 게임 IP를 활용한 모바일 수집형 RPG ‘킹 오브 파이터 AFK’는 글로벌 인기몰이가 기대된다.
지난 4일 넷마블은 신작 ‘킹 오브 파이터 AFK(개발사 넷마블네오)’를 중국과 일부 국가를 제외한 전 세계에 정식 출시했다.
‘킹 오브 파이터 AFK’는 글로벌 인기 격투 게임인 SNK의 대표작 ‘더 킹 오브 파이터즈’ IP를 기반으로 개발된 게임이다. 복고 감성의 2D 도트 그래픽과 고품질 일러스트가 원작 팬들의 향수를 자극하며, 시리즈별로 인기 파이터를 수집하고 성장시키는 재미가 담겨 있다.
SNK와의 협업을 통해 게임의 글로벌 대중성을 노리며, 하반기엔 넷마블의 새로운 수익원 역할을 맡을 것으로 기대를 모은다.
또, 넷마블의 히트작 IP에 기반한 오픈월드 RPG ‘일곱 개의 대죄: Origin’은 모바일, PC, 콘솔까지 아우르는 크로스플레이로 서구권 공략에 나선다.
‘일곱 개의 대죄: Origin’은 넷마블이 올해 3월에 정식 출시한 멀티형 오픈월드 액션 RPG이다. 전 세계 누적 판매 5,500만 부를 기록한 인기 만화·애니메이션 ‘일곱 개의 대죄’ IP를 기반으로 개발되었으며, 원작의 매력적인 세계관을 오픈월드로 완벽히 확장했다는 평을 받고 있다.
글로벌 시장에서 가장 기대를 모으고 있는 오픈월드 RPG ‘일곱 개의 대죄: Origin’은 완성도를 끌어올리며 순차적인 글로벌 모멘텀을 형성 중이다.
또한, 글로벌 메가 히트작인 ‘나 혼자만 레벨업: 어라이즈’의 뒤를 이을 차기 기대작 ‘나 혼자만 레벨업: 카르마’와 일본 인기 애니메이션 기반의 대작 ‘샹그릴라 프론티어: 일곱 최강종’이 시장 출격 준비를 서두르고 있다.
배수진을 친 ‘승부사’, 이제 숫자로 증명할 때
넷마블의 앞으로 가장 중요한 과제는 본업에서 확실한 흥행을 이루는 것이다. 방준혁 의장이 직접 사재를 투입해 승부수를 던진 만큼, 올 하반기 출시되는 대형 신작들의 글로벌 성과와 함께 주주환원을 요구하는 행동주의 펀드와의 연착륙 여부가 넷마블의 주가와 기업 가치의 향방을 가를 결정적 분수령이 될 것으로 보인다.
방 의장은 “이번 거래는 넷마블의 미래 가치에 대한 강한 자신감과 시장의 신뢰를 되찾고자 하는 의지를 보여주는 행보”라고 밝혔다. 결국, 방 의장이 3,740억 원이라는 사재를 투입해 배수진을 친 배경에는, 앞으로 주주 행동주의 펀드의 압박을 잠재우고 텐센트와의 지분 구조 변화에 대한 우려까지 해소할 수 있는 유일한 해법이 하반기 신작들의 잇따른 흥행 성적에 달려 있다는 점이 자리잡고 있다.
지배구조 리스크를 털어낸 넷마블이 본업인 게임 사업에서 다시 한 번 ‘제2의 전성기’를 맞을 수 있을지, 전 세계 게임 업계와 자본시장의 이목이 쏠리고 있다.
한편, 넷마블은 ‘도쿄게임쇼 2026’에서 신작 3종을 앞세워 일본 이용자 공략에 본격적으로 나선다. 게임 시연은 물론, 현지 배우와 성우, 코스플레이어, 스트리머 등이 참여하는 무대 행사도 함께 열린다.
넷마블은 17일부터 21일까지 일본 마쿠하리 멧세에서 열리는 도쿄게임쇼 2026 기간 동안 ‘샹그릴라 프론티어: 일곱 최강종’, ‘나 혼자만 레벨업: 카르마’, ‘펄인블루’ 등 세 가지 신작의 무대 행사를 진행한다.
‘샹그릴라 프론티어: 일곱 최강종’은 TGS에서 처음으로 이용자가 직접 플레이할 수 있는 시연 버전을 공개한다.
넷마블 관계자는 “TGS 2026에서 검증된 IP와 일본 이용자들에게 익숙한 서브컬처 장르를 앞세워 현지 시장에 최적화된 라인업을 선보일 예정”이라며, “다양한 현장 프로그램을 통해 이용자들과 접점을 늘리고 이를 토대로 일본 시장에서의 성과를 지속적으로 확대할 계획”이라고 밝혔다.
